营收延续高增长,归母净利润增长提速
   
1H19营收YoY + 25.7%,较1Q19回落7.6个百分点,符合行业趋势且增势仍较强劲;归母净利润YoY + 15.1%,较1Q19提升1.2个百分点。通过业绩归因拆解,盈利增长主要来源于净息差提升、扩表、成本收入比下降。
   
净息差高位提升,个贷利率逆势提升
   
净息差持续提升驱动盈利增长。其1H19净息差为2.85%,环比上升15 bp,是其盈利增长的主因。净息差的提升来源其小微金融(主要是个人经营贷款)及零售战略的推进。
   
1H19个人贷款占总贷款比例为32.48%,较年初提升3.17个百分点;个人经营贷款占总贷款比例为21.11%(18年末,“个人经营贷款/个人贷款”在上市银行里仅低于常熟银行),较年初提升2.51个百分点。在市场利率大幅下行的环境下,个贷利率由1H18的6.94%逆势提升至1H19的7.94%,隐约已有小微金融业务新标杆之风采。
   
成本收入比下行
   
1H19成本收入比为31.45%,较年初下降3.98个百分点。张家港行近年来成本收入比在上市农商行里较高,主要是推进零售转型以来,对金融科技投入较大所致。随着系统建设的陆续完成,我们预计成本收入将继续下行。
   
加大贷款核销力度,资产质量稳步提升
   
不良率降至上市以来最低。1H19不良率环比下降10 BP至1.43%,为上市来最低水平;关注贷款率环比下降49 bp至3.79%,逾期贷款率较年初下降48 bp至0.67%。三项指标的大幅改善,主要是1H19加大了不良贷款核销力度,1H19核销不良贷款4.75亿元,达到18年全年的92%。核销之后,再将部分关注类贷款迁徙至不良贷款中。1H19不良贷款净生成率(加回核销)为1.16%,较年初下降10 bp,表明不良生成压力也在减少。
   
投资建议:高息差,或成小微银行新标杆
   
张家港行净息差提升和零售转型再超我们预期,营收净利增速延续高增长,资产质量持续改善,或成小微银行新标杆。我们将张家港行19/20年盈利增速预测值由11.8%/11.1%上调为16.9%/16.7%,给予1.5倍19年PB估值,对应股价8.43元/股,较当前约57%的上涨空间,上调评级至“买入”。
   
风险提示:资产质量大幅恶化,零售转型不及预期。